عليرضا توكلي
بيش از سه ماه از پذيرش و معامله اوراق «حق تقدم تسهيلات بانك مسكن» در فرابورس مي‌گذرد. در اين مدت معاملات زيادي بر روي اين اوراق انجام شده است، اما تاكنون هيچ تحليلي در خصوص قيمت و ارزش ذاتي اين اوراق منتشر نشده است.

در خصوص قيمت‌گذاري اوراق بهاداري كه داراي درآمد هستند، فرمول‌هاي مبتني بر تنزيل عايدات نقدي، بهترين و پركاربردترين فرمول‌ها هستند. از آن جمله مي‌توان به فرمول گردون براي ارزش‌گذاري اوراق مبتني بر سهام اشاره كرد.
در خصوص اوراق بهادار با درآمد ثابت نيز كه داراي سررسيد محدود و نرخ سود ثابتي هستند، تنزيل جريانات نقدي با نرخ بازار اصلي‌ترين روش ارزش‌گذاري در كليه بازارهاي بين‌المللي است.اما از نكات جالب «اوراق تسهيلات بانك مسكن» اين است كه اين اوراق هيچ‌گونه درآمدي ندارند، پس فرمول‌هاي مبتني بر تنزيل به‌طور مستقيم نمي‌توانند در ارزشگذاري اين اوراق مورد استفاده قرار بگيرند.
اما فعالان بازار، چگونه ارزش اين اوراق را محاسبه و بر مبناي آن اقدام به معامله بر روي آن مي‌كنند؟در ابتداي اين يادداشت سعي مي‌كنيم، روش علمي نحوه محاسبه ارزش اين اوراق را تشريح و پس از ارائه چند مثال به سراغ وضعيت قيمت اين اوراق بهادار در فرابورس برويم.براي ارزش‌گذاري اين اوراق، بايد در ابتدا مشخصات اين اوراق را به‌طور دقيق تشريح كنيم.
«اوراق حق تقدم تسهيلات بانك مسكن» اوراقي هستند كه مالك آنها مي‌تواند با مراجعه به بانك در ازاي هر برگه، از امتياز استفاده از تسهيلات 5 ميليون ريالي خريد مسكن بانك مسكن با نرخ سود 12 درصد و دوره بازپرداخت 10 تا 15 سال استفاده كند. البته طبق مقررات، بانك مسكن در ازاي ارائه سند هر واحد مسكوني حداكثر تا 200 ميليون ريال تسهيلات پرداخت خواهد كرد؛ يعني اگر شخصي بخواهد از سقف تسهيلات بانك مسكن براي خريد يك واحد مسكوني استفاده كند، موظف است 40 برگه حق تقدم تسهيلات مسكن را به بانك مسكن ارائه كند.
با نگاهي دقيق‌تر به مشخصات اوراق حق تقدم تسهيلات بانك مسكن، متوجه مي‌شويم كه علت ارزشمندي اين اوراق، نرخ پايين تسهيلات تعلق گرفته به هر برگه است. در شرايطي كه نرخ تسهيلات مشابه در شبكه بانكي بيش از نرخ 12 درصد است، نرخ 12 درصدي سود تسهيلات اين اوراق جذابيت زيادي براي آن ايجاد مي‌كند. اين اوراق در عمل ارزشي معادل مابه‌التفاوت حاصل از اختلاف نرخ را خواهند داشت، اما چگونه اين مابه‌التفاوت و به عبارت بهتر ارزش اين اوراق را محاسبه كنيم؟ براي پاسخ به اين سوال هرچند مي‌توان از فرمول‌هاي مالي مبتني بر محاسبه ارزش فعلي اقساط بر مبناي نرخ سود بازار استفاده كرد، اما در اين نوشتار قصد داريم با يك روش ساده و قابل درك حتي براي كساني‌كه دانش مالي را نيز ندارند، به محاسبه ارزش اين تسهيلات بپردازيم.
براي شروع با چند مثال در خصوص محاسبه اقساط تسهيلات شروع مي‌كنيم:
اقساط يك وام 200 ميليون ريالي با مدت بازپرداخت 15 ساله و نرخ 12 درصد برابر است با 2.400.336 ريال.
وام پايه بانك مسكن
اقساط يك وام 200 ميليون ريالي با مدت بازپرداخت 15 ساله و نرخ 16 درصد برابر است با 2.937.401 ريال.
اقساط يك وام 160 ميليون ريالي با مدت بازپرداخت 15 ساله و نرخ 16 درصد برابر است با 2.349.921 ريال.
با نگاهي دقيق‌تر به محاسبات يادشده متوجه مي‌شويم كه با افزايش نرخ سود، مبلغ اقساط افزايش و با كاهش مبلغ وام، مبلغ اقساط كاهش مي‌يابد، كه البته هر دو موضوع بسيار واضح هستند، اما هدف از عنوان كردن اين دو نكته در كنار هم اين است كه چنانچه بخواهيم مبلغ اقساط را ثابت و محدود نگه‌داريم، مي‌توانيم با كاهش مبلغ وام، همزمان با افزايش نرخ سود به اين هدف دست يابيم.
حال به مثال زير دقت كنيد:
اقساط يك وام 163.432.627 ريالي با مدت بازپرداخت 15 ساله و نرخ 16 درصد برابر است با 2.400.336 ريال.
فعلا از عدد عجيب و غريب مبلغ وام صرف‌نظر كنيد تا در ادامه آن را توضيح دهم. در اين مثال در مقايسه با مثال قبلي، مبلغ وام را از 200 ميليون ريال به 163 ميليون ريال كاهش داده‌ايم تا مبلغ اقساط از 2.937 هزار ريال به 2.400 هزار ريال كاهش يابد.
مبلغ قسط بسيار جالب است! رقم 2.400.336 ريال براي اين وام دقيقا معادل اقساط وام پايه بانك مسكن است.
اگر از زاويه ديگري به مساله نگاه كنيم، براي مشتري نهايي دو حالت زير يكسان هستند، زيرا در هر دو حالت، مشتري بايد تسهيلات را در قالب 180 قسط 2/4 ميليون ريالي بازپرداخت كند:
1- اخذ يك تسهيلات 163 ميليون ريالي با نرخ 16 درصد و بازپرداخت 15 ساله.
2- خريد يك تسهيلات 200 ميليون ريالي با نرخ 12 درصد و بازپرداخت 15 ساله، به قيمت 37 ميليون ريال.
بنابراين طبيعي است نتيجه بگيريم كه ارزش امتياز تسهيلات با مشخصات پيش گفته، معادل مابه‌التفاوت 163 و 200 ميليون ريال است و به عبارت دقيق تر: 36.567.373 ريال؛ بنابراين پاسخ مساله را يافتيم. يعني ارزش امتياز اخذ يك تسهيلات 200 ميليون ريالي با نرخ 12 درصد و بازپرداخت 15 ساله برابر است با 36.567.373 ريال.
با توجه به اينكه اين مشتري براي استفاده از تسهيلات 200 ميليون ريالي بايد 40 برگه حق تقدم تسهيلات مسكن را از فرابورس خريداري و به بانك مسكن ارائه كند؛ بنابراين براي اين مشتري ارزش خريد هر برگه 5 ميليون ريالي برابر خواهد بود با:
914.184 = 40 ÷ 36.567.373
اما به رقم تسهيلات مثال آخر برگرديم. اين عدد از كجا آمده است؟ ما در واقع به دنبال مبلغ وامي بوديم كه با مدت بازپرداخت 15 ساله و نرخ 16 درصد، مبلغ اقساطش دقيقا برابر مبلغ اقساط وام پايه بانك مسكن يعني 2.400.336 ريال باشد! اين معادله با دانش رياضي قابل حل است، اما با توجه به اينكه قرار بود خيلي از رياضيات پيچيده استفاده نكنيم، شما را دعوت مي‌كنيم تا با كمك نرم افزار اكسل و با استفاده از قابليت (Solver , Goal seek) پاسخ اين سوال را به‌دست آوريد.
وضعيت قيمت اوراق امتياز تسهيلات مسكن در فرابورس
بررسي قيمت اين اوراق در بازار نشان مي‌دهد كه اولين معاملات انجام شده بر روي اين اوراق در محدوده 900 هزار ريال بوده است كه با توجه به محاسبات بالا، به ارزش ذاتي آن با فرض نرخ تسهيلات در بازار مسكن معادل 16 درصد؛ بسيار نزديك است. اما قيمت‌هاي اخير اين اوراق كه به محدوده 650 هزار ريال رسيده است، حاكي از فاصله زياد ارزش اين اوراق با ارزش ذاتي آن است. قيمت اين اوراق در اين محدوده به معناي نرخ 14/7 درصدي براي تسهيلات معادل آن است، كه بسيار كمتر از نرخ‌هاي موجود در بازار بانكي است.به نظر مي‌رسد يكي از دلايل كاهش قيمت اين اوراق در بازار، ركود حاكم بر بازار مسكن و استفاده نكردن مردم از اين تسهيلات براي خريد مسكن است.
دليل دومي كه مي توان براي توضيح كاهش قيمت اين اوراق بيان كرد، ارزش كم اين تسهيلات در مقايسه با قيمت‌هاي مسكن در شهرهاي بزرگ است. در حال حاضر قيمت يك واحد مسكوني 50 متري نوساز در تهران حدود 100 ميليون تومان است و مقايسه ارزش آن با تسهيلات بانك مسكن حاكي از آن است كه اين تسهيلات تنها 20 درصد منابع مورد نياز براي خريد واحد مسكوني مورد مثال را تامين مي‌كند كه درصد بسيار پاييني است.
كاملا واضح است كه هر دو دليل فوق در آينده‌اي نه چندان دور، اعتبار صحت خود را از دست خواهند داد و در آن زمان و با هجوم خريداران به سوي بازار تسهيلات، به طور حتم ارزش اوراق تسهيلات اصلاح خواهد شد.
توجيه‌پذير بودن سرمايه‌گذاري در اين اوراق
نكته بسيار مهمي كه نبايد از نظر دور داشت، اين است كه به‌دليل وجود ساختار منظمي كه بانك مسكن براي اين اوراق طراحي كرده است، به راحتي مي‌تواند مبلغ وام بر روي هر واحد مسكوني را در چارچوب سياست‌هاي كلي دولت در خصوص رونق بخش مسكن، افزايش دهد و مردم در آن زمان تنها با خريد تعداد بيشتري از اوراق تسهيلات مي‌توانند از سقف بالاتر تسهيلات استفاده كنند. در آن شرايط چنانچه نرخ روز تسهيلات را تنها 17 درصد فرض كنيم، ارزش هر برگه تسهيلات به بيش از 1/100.000 ريال خواهد رسيد. مقايسه اين مبلغ با قيمت فعلي اين اوراق، پتانسيل رشد 70 درصد قيمت اين اوراق را نشان مي‌دهد. اين پتانسيل پنهان، سرمايه‌گذاري در اين اوراق را به قصد كسب سود و نه لزوما استفاده از تسهيلات مربوطه كاملا توجيه‌پذير مي‌سازد.
منبع: http://www.donya-e-eqtesad.com/Default_view.asp?@=245713

+ نوشته شده توسط مجتبی در جمعه 13 اسفند1389 و ساعت 23:30 |